¿Cómo evaluar mejor el Rendimiento? por Sergi Sánchez

ALFA, BETA Y OTRAS “PALABREJAS” para evaluar el Rendimiento.

¿Sabes el riesgo que estás asumiendo en tu cartera? ¿Porqué tienes este o aquel fondo y no aquel otro? ¿Tu cartera está indexada? ¿Sabes la diferencia entre beta y alfa? ¿Tu porfolio de estrategias está diversificado? ¿Conoces alternativas a la ratio de Sharpe? En este artículo voy a intentar responder a estas y otras preguntas relacionadas.

Los operadores profesionales estamos acostumbrados a medir, en especial los algorítmicos ya que es intrínseco a nuestra forma de trabajar; quants nos llaman, que viene de cuantitativo, que significa poco más o menos que lo medimos y cuantificamos todo con datos. No obstante, si en el ámbito profesional es mayoría esta forma de actuar no lo es en el inversor no profesional, sea cual sea el perfil.

Tanto si eres un inversor en fondos como un trader de corto plazo puedes y debes medir el rendimiento de tu inversión o estrategia(s). Afortunadamente esto está al alcance de cualquier inversor sea cual sea tu perfil. Veamos distintos tipos de perfiles y como pueden analizar sus inversiones por si mismos en cada perfil.

1.    LOS FONDOS DE INVERSIÓN. El CLÁSICO INVERSOR DE LARGO PLAZO.

Aunque sigue siendo minoría el porcentaje de la población que ahorra a través de fondos de inversión, sigue siendo el vehículo más usado para invertir en los mercados financieros a largo plazo. Aquel ahorrador que no tiene demasiados conocimientos sobre los mercados o que no quiere estar muy encima de la inversión suele elegir fondos. Un fondo es en definitiva una agrupación de dinero de distintos inversores (por tanto, hablamos de gestión colectiva) mediante una figura jurídica que invierte siguiendo una estrategia predefinida. El gestor o la sociedad gestora del fondo invertirá en aquel tipo de activos que fija el folleto, que ha sido aprobado previamente por el regulador, pudiendo ser acciones, bonos, inmuebles, etc. Evidentemente, el buen hacer del gestor/a será clave para que la inversión rinda lo que se espera. Él o ella decide cuanto, cuando y en qué invertir siguiendo un guion predefinido, pero con suficiente margen de maniobra para que su gestión tenga la capacidad de influir. El margen de maniobra del gestor/a tiene mucho que ver con un concepto en el que profundizaré posteriormente, si nos referimos a un fondo de gestión activa o pasiva. En los fondos de gestión pasiva auténticos (ya hablaremos de esto) el margen de maniobra del gestor es cero.

Un/a gestor/a habrá hecho un buen trabajo si su fondo bate a su benchmark. Su trabajo no es ganar dinero si no batir a su benchmark o índice de referencia. Por ejemplo, si un fondo según su folleto debe invertir en empresas del sector constructor y tiene la obligación de estar invertido al menos en un 50% en dichas acciones, si dicho sector cae un -40% en el año, no podemos esperar que el fondo acabe en positivo. Su objetivo es hacerlo mejor y, por tanto, si cayera un -30% el gestor habría hecho un buen trabajo.

¿Y qué es un benchmark? Es un índice de referencia que mide cómo lo ha hecho un fondo, una acción y en general cualquier inversión por comparación con éste. Cada fondo tiene un benchmark fijado, pero cuidado, los fondos no siempre eligen el más representativo si no que algunos eligen el que más les conviene o, dicho de otra manera, el que es más fácil de batir.

Por ejemplo, si un fondo invierte en renta variable española de gran capitalización, este habitualmente usa como benchmark o índice de referencia el índice Ibex-35 que recoge el comportamiento de las 35 empresas españolas de mayor capitalización. El índice Ibex-35 no tiene en cuenta en su valor los dividendos que cobran las acciones que lo forman y, por supuesto, el fondo (o cualquier inversor) que invierte en estas acciones sí cobra esos dividendos. Por tanto, un/a gestor/a que invirtiera en las acciones que forman el Ibex-35 con el mismo peso exacto que el índice, batiría fácilmente cada año al índice Ibex-35 por el valor de los dividendos que hayan pagado las acciones ese año. Por tanto, usar el índice Ibex-35 como benchmark es “trampa”.

Afortunadamente, existen índices de referencia que sí reinvierten estos dividendos cobrados en el índice y que podemos usar como benchmark. Y lo más importante, es tarea fácil consultarlos ya que hay páginas en internet que se dedican a ello y además gratuitamente. Una de las más conocidas es www.morningstar.es que se dedica a medir el rendimiento de los fondos y dispone de numerosas herramientas y buscadores para filtrar, analizar y buscar fondos de forma sencilla y sin demasiados conocimientos previos.

Siguiendo con nuestro ejemplo, el índice benchmark correcto sería el Ibex-35 Total Return (o Gross Return o Net Return) Estos índices existen para casi todos los índices y suelen acabar con las siglas TR, GR o NR. La diferencia es que los índices TR y GR reinvierten los dividendos cobrados en el índice y los NR además de reinvertirlos tienen en cuenta el pago de impuestos que sufre el inversor por los dividendos. Es más adecuado este último, pero cualquiera de los tres será mejor que el índice “standard” que no incluye los dividendos.

Imagen 1: Gráfico porcentual del Ibex-35 y el Ibex-35 Total Return desde 1992

Como una imagen vale más que mil palabras fíjense en la imagen 1 que compara el índice Ibex-35 con el índice Ibex-35 Total o Gross Return, también conocido como Ibex-35 con dividendos. La imagen muestra a ambos índices desde 1992 en escala porcentual. Ambos índices inician en el mismo punto del gráfico, pero llegan a un nivel impresionantemente distinto. El Ibex-35 alcanza aproximadamente un 220% mientras que el Ibex-35 TR alcanza los 850%. Esto equivale a un CAGR (tasa de crecimiento anual compuesto) del +3,78% para el IBEX y del +7,77% del índice TR. Es decir, ¡un 4% más anualizado! Por tanto, cualquier fondo que se compare con el IBEX 35 si en un año lo bate solo por un 4%, en realidad no ha batido al mercado, lo ha hecho igual que el índice TR que es el que refleja la rentabilidad real del índice Ibex-35. En realidad, esto cada año varía, el 4% anualizado es la media desde 1992, depende simplemente de los dividendos que paguen las acciones que componen el índice. Hay años que será un 6%, otros un 3%. En general, las acciones españolas pagan un porcentaje de dividendos elevado si las comparamos con las acciones de otros países y por este motivo es tan notoria la diferencia entre ambos índices. Actualmente el índice Ibex-35 se mueve en los entornos de los 8.300 puntos mientras que el Ibex-35 TR lo hace en los 25.600 y ambos inician en el mismo valor y en el mismo momento.

Por tanto, esto no es un tema menor en absoluto, todo lo contrario. El interés compuesto hace que sea de capital importancia para medir correctamente una inversión. Muchos medios de comunicación, incluso algunos supuestamente expertos, se refieren a los índices “standard” en vez de a los TR o NR como debería ser. De hecho, hay reguladores de otros países que obligan a que los fondos usen índices de este tipo como benchmark de los fondos para evitar esta clara manipulación al inversor. En mi opinión, es deshonesto usar como benchmark un índice que no sea TR sin avisarlo o justificarlo claramente, porque no refleja fielmente la operativa que hace el fondo. Personalmente, por concepto no invierto en ningún fondo que use como benchmark un índice que no sea Total Return, ya que parto de la premisa que un fondo o sociedad gestora que hace eso está intentando engañarme. Vuelvan a ver la imagen 1 y entenderán por qué. ¿Qué es más fácil de batir la línea blanca o la línea verde? Batir a la blanca no solo no tiene ningún mérito, si no que es de una incompetencia manifiesta no conseguirlo ya que solo replicando al Ibex-35 exactamente debería ganar un 4% más cada año (excluyendo gastos) y hay fondos que ni eso consiguen. Increíble pero cierto.

Por tanto, a partir de ahora cuando oigan a un periodista o analista hablar del retorno del Ibex-35, o peor aún, cuando vean que un fondo usa como Benchmark un índice que no sea Total Return, le dicen que ese índice no es el correcto para referirse a la rentabilidad real del Ibex-35. La rentabilidad real del Ibex-35 o de una cartera o inversión que lo replique o siga es la del Ibex-35 TR.

Esta problemática afecta a la mayoría de los índices mundiales, pero ahora sabemos que podemos solucionarlo usando su versión TR, GR o NR. No obstante, tengan en cuenta que algunos índices como el DAX-40 alemán, ya se creó en sus inicios siendo Total Return por lo que no hace falta buscar su versión TR. Por ejemplo, existe el índice S&P 500 TR que actualmente cotiza a 9.595 puntos mientas el índice S&P500 cotiza en los 4.585 puntos.

En la imagen 5 pueden ver la diferencia que provoca este efecto en el S&P 500 en el gráfico porcentual desde 1993. La línea gris representa al índice S&P 500 TR, la línea azul al ETF que replica al S&P 500, el SPY, pero reinvirtiendo los dividendos. Se puede ver que está bastante cerca del índice TR aunque queda algo por debajo (puede que falte algún ajuste en la base de datos porque deberían ser iguales ya que ninguno de los dos tiene en cuenta los impuestos). Por último, la línea amarilla representa el índice S&P 500 “normal” que es el ha obtenido una rentabilidad menor. Un fondo que invierta en renta variable norteamericana debería usar la versión TR.

Imagen 5: Comparativa entre SPY ajustando dividendos y índice S&P 500 con índice S&P 500 TR

EVALUANDO EL RENDIMIENTO DE LOS FONDOS

Bien, ya sabemos que elegir un benchmark adecuado es de capital importancia. Entonces podremos verificar si el fondo en cuestión bate al benchmark que lo representa. Morningstar coloca en la ficha de cada fondo cual es la categoría del fondo y el benchmark más adecuado según Morningstar independientemente de lo que diga la sociedad gestora. Tiene además gráficos configurables donde se puede modificar cualquier parámetro de este, incluso el Benchmark, aunque los que aparecen suelen estar bien.

Imagen 3: Gráfico a 5 años de un fondo de RV española junto a dos Benchmark. Fuente: Morningstar.

En la imagen 2 tienen un ejemplo de un fondo que invierte en renta variable española. La línea azul representa la rentabilidad del fondo y las otras dos a los Benchmark que Morningstar considera adecuados.

Podemos ver que el fondo de la imagen 2 ha batido a ambos índices y, por tanto, en apariencia el gestor está haciendo un buen trabajo en los últimos 5 años. Es cierto que no lo ha batido de forma consistente, pero en el global de los 5 años lo está batiendo. Esas estrellas que se ven en la parte baja de la imagen son el rating Morningstar.

Según Morningstar, “el rating mide la rentabilidad ajustada por el riesgo de un determinado fondo respecto a su categoría Morningstar utilizando datos de rentabilidad de los últimos 36 meses o 3 años. En función de estos criterios clasificamos los fondos de la siguiente manera. El 10% de los mejores fondos reciben 5 estrellas, el 22,5% siguiente 4 estrellas, el 35% siguiente 3 estrellas, el 22,5% siguiente 2 estrellas y el último 10% 1 estrella.”

En la última revisión le otorgaron 4 estrellas por lo que no está entre los 10% mejores en los últimos años, aunque habrá que ver la siguiente revisión porque podría conseguirlo.

Imagen 4: Gráfico a 5 años de un fondo de RV internacional junto a dos Benchmark. Fuente: Morningstar.

En la imagen 3 tienen otro fondo real que uso de ejemplo. Este es un fondo de renta variable internacional. Nuevamente la línea azul representa el rendimiento del fondo que, en este caso, no ha batido en absoluto a su benchmark en los últimos 5 años. He elegido este porque justamente este año está entre los mejores fondos, con rentabilidades en el entorno del 30%. Morningstar le otorgó 1 estrella en la última revisión, es decir, está entre los peores de su categoría.

Por supuesto, no todo el análisis acaba en el Benchmark, pero es un aspecto importante. Tampoco todo el análisis acaba en Morningstar, hay otras muchas páginas que analizan fondos. Voy a introducir dos estadísticos que derivan del benchmark y que considero importante para este perfil inversor. Me refiero a la beta y a la alfa de un fondo.

La beta de un fondo mide la volatildiad de sus retornos con relación a a la volatildiad de los retornos de su índice de referencia. Es una medida de riesgo relativa. Si su valor es 1 quiere decir que se mueve igual que su índice, es decir, que está totalmente indexado al índice.

La alfa en cambio mide el exceso de rentabilidad que consigue el gestor, ajustada al riesgo y puede tener valores positivos o negativos. En la práctica la beta nos dice si el fondo ha replicado al índice exactamente o no y la alfa nos dice si las decisiones que ha tomado el gestor han aportado valor o no.

Por ejemplo, el fondo de renta variable española de la imagen 2 tiene una beta de 0,99 y una alfa de +0,96% con relación al IBEX35 NR. Esto significa que si el índice sube un +10% el fondo ha subido un +9,6% a lo que hay que sumar un +0,96% por la alfa con lo que ganaría un 10,56%.

Es decir, estamos hablando de un fondo bastante indexado con poca intervención del gestor, pero las pocas decisiones que ha tomado el gestor han aportado valor al fondo.

En cambio, el caso de la imagen 2 nos encontramos con un fondo con beta 1,37 y alfa -15,82% con relación al MSCI ACWI SMID NR. Por tanto, si este índice hubiera subido un +10%, el fondo hubiera subido por beta un +13,7% pero hubiera perdido por alfa un -15,82% con lo que hubiera perdido un -2,12% finalmente.

Lógicamente, si el benchmark no es el correcto el análisis de beta y alfa no sirve de nada por lo que debemos prestar atención a este aspecto.

EL RATIO DE SHARPE

El ratio de Sharpe fue desarrollado por el premio Nobel William F. Sharpe y se utiliza para ayudar a los inversores a entender la rentabilidad de una inversión en comparación con su riesgo. Se define como la rentabilidad media obtenida por encima de la tasa libre de riesgo por unidad de volatilidad o riesgo total. La volatilidad o desviación típica es una medida de las fluctuaciones del precio de un activo o una cartera.

           

 

 

Donde:

  • Rp es el retorno del fondo o cartera
  • Rf es la tasa libre de riesgo
  • σp es la desviación standard del fondo o cartera

Cuanto mayor sea el ratio Sharpe mejor será el rendimiento ajustado al riesgo de la inversión. En el caso de ser negativo, la rentabilidad de la inversión no habrá superado al activo libre de riesgo. En la práctica, el ratio Sharpe es utilizado como herramienta de análisis con la que comparar productos similares, facilitando la elección óptima entre distintas inversiones.

Más adelante comentaremos los problemas que plantea este ratio, pero a nivel de elección de fondos de inversión es un standard y todas las sociedad gestoras, así como las páginas web que comparan fondos, lo publican.

Importante destacar que si construimos una cartera de fondos también podemos medir el ratio de Sharpe de dicha cartera. Esto ya tendremos hacerlo por nosotros mismos mediante páginas web o software especifico, pero no hablamos de algo especialmente difícil, es sencillo de conseguir y es una buena manera de valorar si un fondo aporta valor a su cartera de fondos. El ratio de Sharpe debe aumentar al añadir un nuevo fondo a la cartera.

OPERES COMO OPERES, DIVERSIFICA

Según el Banco de España tenemos en España 5931 fondos de inversión no monetarios de 216 entidades. 2220 fondos son de 5 entidades, los principales bancos del país, eso es, un 37.43% de los fondos. En cambio, controlan más del 80% del dinero depositado en fondos. Esto es algo que ocurre hace muchos años en España y no es la práctica común en el resto de Europa. Los grandes bancos controlan la gran mayoría del ahorro de los españoles, dejando una pequeña parte del pastel a otras entidades más pequeñas que, suelen ser especialistas y mejores porque se dedican solo a la inversión. La historia nos enseña que, aunque los bancos tienen muchos fondos, pocos destacan y se colocan en los primeros puestos de la categoría. De hecho, si nos referimos al total de fondos, pocos superan a su Benchmark. ¿Significa esto que no son válidos? Por supuesto que no, los hay muy buenos y es el inversor/a el qué tiene que elegir correctamente o contratar a un buen asesor independiente que haga el trabajo por él/a.

Existen fondos de infinidad de categorías o temáticas y esa la dificultad del inversor de a pie, elegir aquellos fondos (sí, en plural) que pueden rendir mejor para su perfil de riesgo. No es objeto de este artículo definir los tipos de fondos o estrategias que existen, pero sí me interesa explicar un concepto que he introducido ya en el artículo. Me refiero a la gestión pasiva o activa, que puede usarse para clasificar a los fondos y que tiene cierta relación con los estadísticos beta y alfa.

La gestión pasiva es aquella que se basa en replicar exactamente la evolución de un índice. Es decir, fondos con beta 1 o muy cerca a 1 y alfa cercana a 0. Los mejores representantes de este grupo son los ETFs o fondos cotizados. Son acciones que cotizan en los mercados con total liquidez, que puede ser comprados o vendidos durante la sesión regular de los mercados, como cualquier otra acción, y que replican a un índice de referencia. Actualmente hay ETFs de todos los índices mundiales y también sobre sectores concretos o incluso temáticas concretas. Por ejemplo, acaba de lanzarse ETFs sobre criptodivisas. Es importante destacar que muchos fondos de inversión son en realidad fondos indexados en las que el gestor no aporta ningún valor, pero en cambio el fondo sí cobra una comisión no precisamente menor. Para detectar estos fondos viene muy bien el análisis de beta y alfa, que hemos comentado. En el caso de la gestión pasiva lo más importante es que replique bien y el coste del fondo ya que el gestor no puede aportar ningún valor al fondo o vehículo. Y aquí destacan los ETFs porque suelen ser activos muy baratos y que replican bien. Si queremos replicar a un índice, un ETF suele ser lo mejor.

La gestión activa es aquella en la que el gestor puede tomar decisiones más libremente, aunque la estrategia que siga debe estar definida en el folleto. Dentro de este gran saco hay muchas variaciones y subcategorías por supuesto. Hay fondos de renta variable que replican al Ibex-35 pero son de gestión activa porque no invierten exactamente con los mismos pesos que el índice, el gestor cambia alguna cosa para tratar de hacerlo mejor que el índice (la imagen 2 refleja un buen ejemplo). Y hay otros fondos que utilizan estrategias algorítmicas que operan en futuros y en ambos lados del mercado. Entre estos dos extremos encontramos muchos fondos de gestión activa que estarían en medio usando muchísimas estrategias distintas. En el caso de un fondo de gestión activa la clave es la alfa, pero recuerden la importancia de elegir un benchmark correcto, algo no siempre fácil en este tipo de fondos. El gestor debe aportar valor, si no, no tiene sentido su trabajo.

Hay detractores de ambas categorías y normalmente quien defiende a una rechaza totalmente a la otra. Personalmente creo que las dos categorías son extremadamente útiles. Una cartera que incluya buenas estrategias de ambas categorías puede estar muy bien diversificada y arrojar rendimientos muy interesantes y con muy poca volatilidad. Eso sí, la gestión pasiva tiene que ser muy barata, o bien con ETFs o con fondos que tengan costes similares a los ETFs. La alfa, lógicamente, suele tener comisiones más caras y hay que buscarla bien.

Con frecuencia aparecen artículos en los medios que explican que la gestión activa no bate al mercado y es mucho mejor la pasiva. Decía antes que la mayoría de los fondos de inversión (en general) no baten a los benchmark y eso no los hace inadecuados. Lo mismo aplica si nos referimos solo a los fondos de gestión activa. Hay que elegir bien, los pasivos y los activos, y si miramos las medias suelen salir mal parados todos, los pasivos y los activos. Hay buenos fondos de gestión activa y pasiva, solo hay que encontrarlos y pocos están en los bancos comerciales más conocidos. Búsquelos en pequeñas gestoras nacionales o internacionales que están especializadas en la inversión.

Lo que está claro es que no podemos invertir en un único fondo, no podemos poner todos los huevos en la misma cesta. Su objetivo debe ser construir un porfolio acorde a su perfil, pero diversificado. Como hemos comentado anteriormente, una forma sencilla es usando el ratio de Sharpe.

1.    ¿Y SI TE GUSTA OPERAR POR TI MISMO? DO IT YOURSELF.

Cada vez hay más inversores que cogen este camino. Es verdad que dentro de este perfil hay muchos perfiles y que normalmente a mayor edad menor intervención del inversor.

Los perfiles más jóvenes e inexpertos, más familiarizados con la tecnología (y también más impulsivos) suelen preferir inversiones a muy corto plazo. Con la explosión de las criptodivisas ha habido una legión de nuevos inversores de perfil muy joven que invierten con el móvil directamente y poca o nula formación. Están acostumbrados a hacerlo todo desde el móvil, rápidamente y no es distinto con las inversiones. Veremos que ocurre con los que sobrevivan y como invierten cuando lleguen a la madurez, pero es posible que la industria de la inversión vaya cambiando, mucho o poco, para adaptarse a este nuevo perfil mucho más tecnológico, empoderado y acostumbrado a hacerlo por ellos mismos.

En el otro extremo estarían los perfiles de mayor edad que prefieren invertir por sí mismos y que suelen hacerlo con carteras de acciones, probablemente por sus malas experiencias con la industria de los fondos.

Y en medio de los dos extremos tenemos a la mayoría de los traders que probablemente están leyendo este artículo. Traders con cierta experiencia que operan a corto o medio plazo, ya sean discrecional o sistemáticamente, pero usualmente con activos más apalancados como los futuros, opciones o cfds y ya más recientemente criptodivisas. Nuevamente habría muchos perfiles dentro de este sub-perfil.

Realmente todos estos perfiles tienen muchas diferencias, pero el objeto de este artículo es hablar de métricas y para este objeto me sirve meterlos en un mismo grupo porque si operas por ti mismo poco más o menos tienes que medir tus resultados del mismo modo. Por tanto, por simplificación englobaremos aquí a todos los tipos de operativa en las que las decisiones de inversión las toma más activamente el inversor. Usualmente más a corto plazo, pero también puede ser una inversión a largo plazo con su propia cartera de acciones o ETFs.

Los traders algorítmicos en este punto lo tenemos un poco más fácil ya que la medición de rendimientos o datos es parte inseparable del diseño de un sistema o estrategia y también de un porfolio. Los que no siempre están tan acostumbrados son los traders discrecionales. Por supuesto que los hay que sí, pero entonces comparten muchas cosas con el sistemático y al final el nombre no hace la cosa. Hay traders que se autodenominan discrecionales, pero tienen mucho de sistemáticos.

De todas formas, no voy a referirme a los ratios o estadísticos para evaluar a un sistema de trading si no a como a evaluar el rendimiento o riesgo de tu inversión o cartera. Digamos que es un proceso posterior, hecho con el track record real, con las operaciones registradas en tu diario de trading. Empecemos donde hemos acabado en el perfil anterior.

¿EL RATIO DE SHARPE ME SIRVE?

Sí y no. Sí, porque no es mal comparador de la relación rentabilidad / riesgo y es universal. No, porque los hay mucho mejores.

Uno de los problemas del ratio de Sharpe está en el denominador, en lo que entiende por riesgo. Usa la volatildiad o la desviación standard que es un estadístico que mide exactamente eso, cuanto se desvían de su media los retornos. Pero no distingue en si la desviación es al alza o a la baja. Estaremos de acuerdo en que no es lo mismo una desviación al alza, es decir, hacia el lado de las ganancias, que una a la baja, hacia las pérdidas. Sharpe considera nociva cualquier tipo de volatilidad. No es que el concepto sea erróneo, todos hemos visto muchas veces que tras un exceso en una dirección viene otro en la dirección contraria, el problema es que este concepto aplica más a la inversión en activos convencionales usando estrategias del tipo comprar y mantener sin apalancamiento y no tanto al trading con estrategias más activas o apalancadas que además puede invertir en ambos lados del mercado y con estrategias muy distintas entre sí.

Otra crítica al ratio de Sharpe es su presunción de que los retornos están distribuidos normalmente. No siempre es así, frecuentemente no es así. Los mercados financieros muchas veces sufren fenómenos de extremísimas colas largas como son los cisnes negros y en general tienen demasiados movimientos extremos de lo debería para distribuirse normalmente. Imaginen con carteras o estrategias apalancadas. Para estas distribuciones tenemos el Índice de Stutzer que además de no estar extendido es más complicado de calcular para la ventaja que supone. A más normalizados estén los retornos más se parecen sus resultados.

También plantea el problema, como muchos otros ratios, que no tiene en cuenta el orden de los retornos. Al final del artículo haremos un caso práctico donde esto se hará evidente.

La ventaja que tiene Sharpe es que está muy extendido y por tanto es fácil de encontrar ya calculado para muchos activos o estrategias y también es fácil de calcular. No obstante, como en este punto hablamos de calcular por nosotros mismos es preferible un ratio de retorno / riesgo que distinga entre volatilidad al alza y a la baja.

UNO DE LOS MÁS CONOCIDOS ES SORTINO.

A principios de la década de 1980, el Dr. Frank Sortino emprendió una investigación para llegar a una medida mejorada de los rendimientos ajustados al riesgo. Según Sortino, fue idea de Brian Rom en Investment Technologies llamar a la nueva medida el ratio de Sortino. La primera referencia al ratio fue en Financial Executive Magazine (agosto de 1980) y el primer cálculo se publicó en una serie de artículos en el Journal of Risk Management (septiembre de 1981).

Donde:

  • R es el retorno medio del periodo estudiado
  • T puede ser también la tasa libre de riesgo, aunque en los primeros trabajos de Sortino T era igual a MAR (minimum acceptable return) más recientemente adoptó la tasa mínima aceptable.
  • TDD (target downside desviation) es la desviación standard de los retornos, pero a partir de un objetivo usualmente fijado en 0

Justo en esta última línea en negrita es la principal diferencia de Sortino con Sharpe, en la estimación del riesgo que está en el denominador.

Dado que Sortino se centra únicamente en la desviación negativa de los rendimientos de una cartera con respecto a la media, ofrece una mejor visión del rendimiento ajustado al riesgo de una cartera, ya que la volatilidad positiva puede considerarse un beneficio. Y esta última afirmación es la clave para usar Sharpe o Sortino. Si no está de acuerdo en la afirmación de que la volatilidad al alza de los retornos es beneficiosa, entonces debe usar Sharpe en vez de Sortino.

RATIO K

El coeficiente K fue desarrollado por el trader de derivados y estadístico Lars Kestner en 1996 como una forma de abordar una brecha percibida en la forma en que se habían analizado los rendimientos hasta entonces. Dado que los principales intereses de un inversor o trader son la rentabilidad y la consistencia, Kestner diseñó su ratio K para medir el riesgo frente a la rentabilidad analizando la estabilidad de los rendimientos a lo largo del tiempo.

El ratio K tiene en cuenta los rendimientos, pero también el orden de esos rendimientos para medir el riesgo. El cálculo consiste en realizar una regresión lineal sobre la rentabilidad acumulada logarítmica de una curva del Índice Mensual de Valor Añadido (VAMI: Value-Added Monthly Index). Los resultados de la regresión se utilizan entonces en la fórmula del coeficiente K. La pendiente es el rendimiento, que debe ser positivo, mientras que el error estándar de la pendiente representa el riesgo. En 2003, Kestner introdujo una versión modificada de su K-ratio original, que cambiaba la fórmula del cálculo para incluir el número de puntos de datos de rentabilidad en el denominador. En 2013 introdujo otra modificación, que añadía el cálculo de la raíz cuadrada al numerador. Aunque los cambios no tienen importancia si lo usamos para comparar estrategias dado que afecta solo a la periodificación del ratio para adaptarlo a distintos periodos. En la última versión dará valores más altos que en la primera, pero no cambiará el orden si comparamos estrategias.

La versión original del ratio k es esta:

Para más información, véase el libro “Quantitative Trading Strategies: harnessing the power of quantitative techniques to create a winning trading program”, de Lars N. Kestner, McGraw Hill.

En resumen, el k ratio es similar al ratio de Sharpe en cuanto relaciona rentabilidad con riesgo. Se diferencia en que utiliza técnicas de regresión lineal para medir la consistencia de los resultados a través del tiempo, algo importante en el trading cuantitativo y que Sharpe y Sortino ignoran. Se puede calcular con Excel, pero hay plataforma como TradeStation que lo ofrecen tanto a nivel sistema como porfolio.

RETURN RETRACEMENT RATIO (RRR)

Jack Schwager creó el Return Retracement Ratio como otra medida de rentabilidad / riesgo. Una distinción importante entre esta y el ratio de Sharpe es el uso del retroceso de la cuenta como medida de riesgo frente a la desviación típica. El RRR pone más énfasis en la volatilidad a la baja.

En concreto, este ratio es la rentabilidad media anualizada compuesta dividida por la media de los retrocesos máximos.

Donde:

  • R = La rentabilidad media anualizada y compuesta
  • AMR = La media de los retrocesos de la cuenta

Para más información, véase “Technical Analysis” de Jack D. Schwager, Wiley.

Es más complicado de calcular que otros ratios, probablemente por eso no es tan popular, ya que requiere ir calculando las caídas de la cuenta entre los máximos y los mínimos, comparando también los saldos iniciales y finales con estos. TradeStation lo incluye entre sus estadísticos tanto a nivel sistema como porfolio.

Los siguientes ratios son más fáciles de calcular y suelen ir en la misma dirección que RRR.

RATIOS DE CALMAR, STERLING y MAR

El ratio Calmar fue desarrollado en 1991 por Terry W. Young, un gestor de fondos con sede en California. Es función del retorno medio anual compuesto frente a su drawdown máximo. Argumentó que el ratio ofrecía una lectura más actualizada de la rentabilidad de un fondo que los ratios Sterling o Sharpe, otros indicadores comúnmente utilizados, porque se calculaba mensualmente, pero sobre un periodo fijo de 36 meses, mientras que éstos lo hacían anualmente.

El ratio Calmar es, de hecho, una versión modificada del ratio Sterling. Su nombre es un acrónimo de California Managed Account Reports. Young también se refería al ratio Calmar como el ratio Draw down. Su ventaja es su fácil comprensión y cálculo.

El ratio Sterling es prácticamente igual, su única diferencia es que en el denominador está el DrawDown medio en vez del máximo.

Otro ratio muy similar es el MAR ratio que relaciona el CAGR (compound annual growth rate) con su mayor Draw Down pero desde sus inicios, no impone la restricción de los 3 años que impone el Calmar.

CASO PRÁCTICO DE RATIOS

Vamos a analizar el ratio de Sharpe, Sortino y K de 2 series de retornos mensuales y sus correspondientes curvas de resultados que recogen la imagen 4.

Imagen 5: Dos curvas de resultados que inician y acaban en el mismo sitio, pero recorren caminos muy distintos

Intuitivamente todos diríamos que nos gusta más la curva B que la A, pero solo un ratio de los 3 analizados nos mostrará que es mejor la B que la A.

Los resultados mensuales de estas curvas los recogen la siguiente tabla:

 

Tabla 1: Trades que generan las curvas A y B

Primero he calculado Sharpe y Sortino para lo que he tenido que calcular los retornos libres de riesgo, la media, la desviación típica y también la desviación de los retornos negativos para lo que he tenido que calcular previamente cada TDD. Todos estos cálculos pueden hacerse fácilmente en Excel como puede verse en la tabla 2.

Tabla 2: Ratios Sharpe y Sortino calculados

Vemos que tanto Sharpe como Sortino obtienen el mismo resultado en ambas curvas, 0.26 de Sharpe y 0.51 de Sortino. Ninguno de los dos ratios tiene en cuenta en su cálculo el orden en que ocurren las cosas. Las desviaciones son iguales porque en conjunto ambas curvas caen la misma cantidad. Una alternando perfectamente ganancias con pérdidas y otra todo lo contrario, con todas las pérdidas y las ganancias juntas.

En cambio, el ratio K sí tiene en cuenta la secuencia de los resultados midiendo la pendiente de la curva de resultados y el error típico de la misma.

Tabla 3: Curvas y ratio K

Efectivamente, la curva B arrasa en el ratio K. Aquí sí que eso que veíamos tan evidente al ver el gráfico parece también en el ratio. Para comparar carteras con derivados es sin duda el mejor ratio porque en sus cálculos incluye el concepto de consistencia y la tendencia de los retornos, que es muy importante en el trading o inversión y que ignoran la mayoría de los otros ratios.

Aunque hay tres versiones del ratio K, a efectos de comparar portfolios o estrategias no tiene efecto usar uno u otro porque cambiará el valor absoluto del ratio, pero no el valor relativo de cada uno de ellos respecto a los otros. La última revisión del ratio la publicó e mismísimo Lars Kestner el 3 de marzo de 2013 en un interesante paper de 10 páginas que se puede encontrar en internet, pero que tengo en mi poder por si alguien quiere solicitármelo por email.

De propina he calculado también Calmar, Sterling y MAR que en esta ocasión dan lo mismo, porque casualmente no hay diferencias entre Drawdown máximo y medio entre las dos ordenaciones y el periodo es inferior a 3 años. En este caso también gana claramente la curva B dado que la diferencia entre DrawDown máximo es muy grande entre ambas carteras.

Tabla 4: Ratios Calmar, Sterling y MAR

Personalmente me gustan mucho K y RRR en primer lugar y detrás irían Calmar o MAR y luego Sortino. De todas formas, Sharpe puede ser una referencia, no es la mejor, pero es un ratio de retorno / riesgo y siempre será mejor que nada.

1.    Un término medio

Al empezar la sección Do It YourSelf me refería a cómo evolucionará el inversor novel recién llegado a los mercado, más joven y tecnológico, que ya ha nacido con el smartphone bajo el brazo. Es difícil de saber, pero un camino intermedio que trata de mezclar el concepto de los fondos de inversión, del trading y del hágalo usted mismo es el copy trading o conceptos análogos. Personalmente me gusta mucho el concepto de Darwinex, aunque hay otros modelos similares. Ellos tienen activos sintéticos llamados Darwins que replican la operativa de un trader y que cualquier inversor puede adquirir para invertir en la estrategia del trader en cuestión. Darwinex, por tanto, es un mercado de Darwins que cotizan en tiempo real y que cualquier inversor puede comprar o vender cuando quiera. Además, todo el mundo puede ser trader e inversor si cumple ciertos requisitos y, por tanto, aquellos traders que tienen talento pueden aspirar a la captación de inversores de forma legal, ya que Darwinex está totalmente regulada como gestora, pero al mismo tiempo opera por sí mismo su propio capital como trader.

Es un todo en uno que tengo la impresión de que gustará a este perfil inversor porque se caracterizan por ser muy abiertos y transparentes, con interfaz bastante tecnológico, mucha información y datos tanto para el trader como para el inversor. Este modelo es ya una realidad, pero actualmente es muy minoritario dentro del mundo inversor. Mi impresión es que modelos de este tipo ligados al nacimiento de las compañías Fintech, que mezclan finanzas y tecnología, se harán mucho más populares en el futuro. Dentro de las Fintech ya hay una rama dedicada justamente a los temas de inversión y gestión de patrimonios denominado WelthTech, rama en la que se engloba la empresa que presido, Sersan Sistemas.

Me parece justo advertir que, aunque no soy miembro ni accionista de Darwinex, sí que hay Darwins dentro de su plataforma, concretamente SYO y OYS, que operan con estrategias de la compañía que dirijo, Sersan Sistemas. Por tanto, me interesa que le vaya bien a Darwinex, por supuesto. Ahora bien, esto no quita que piense lo que pienso, pero dicho queda para evitar suspicacias.

2.    ¿Qué es lo mejor?

Lo mejor, sin duda alguna, es aquello que no le quite el sueño. Si su ocupación principal ocupa mucho tiempo de tu día a día, la primera opción es excelente si se diseña bien el porfolio de fondos, por sí mismo o con ayuda de un agente financiero independiente. Eso sí, aunque se lo haga un agente, le recomiendo poco a poco ir entrando en el análisis que hemos comentado aquí para ir entendiendo mejor el porqué de las cosas.

Si nos sentimos cómodos con los dos perfiles (o con los 3) y tenemos la capacidad de hacerlo, tanto a nivel de tiempo disponible como de capital disponible ¿Por qué no mezclarlo todo? Si tenemos capital y somos traders activos, ¿porque además de operar con sus estrategias de trading, no tiene una cartera de fondos con ETFs indexados junto a unos buenos fondos de gestión alternativa bien elegidos? Podrá obtener una curva de resultados casi perfecta en el largo plazo si la confecciona bien. Su cartera de fondos buscará beta, pero una smart beta gracias a los fondos de gestión alternativa y su trading buscará alfa. Idealmente su trading debe ser de estrategias con descorrelación con su cartera de fondos o al menos con los principales fondos de dicha cartera. Si su trading es bueno, este mix le dará grandes retornos con poca volatilidad porque podrá tener estrategias para todos los escenarios de mercado.

Por cierto, el concepto alfa que usamos en gestión alternativa o en los hedges funds no es exactamente el mismo que la alfa en el análisis de fondos que al final deriva del benchmark. En este ámbito la alfa es un concepto genérico referido más al estilo de la inversión. Aquellas estrategias que no siguen al mercado, que buscan retornos de forma independiente a la dirección del mercado. Es un concepto usado en clara contraposición a la beta que indica el seguimiento indexado del mercado. Beta es seguimiento de mercado y alfa es lo contrario. Por tanto, las estrategias con alfa tienen poca o nula correlación con la mayoría de las clases de activos como la renta variable o la renta fija.

Cuando evaluamos un porfolio o cartera de inversión, sea de trading a corto plazo o medio o sea una unión de varios horizontes temporales, debe tener medidas sobre ella. Cuando haga cambios, fíjese que mejore el ratio que crea que mejor se ajusta a ella. En caso de dudas, use K, pero Calmar (y sus hermanos casi idénticos) son cómodos por su sencillez.

 

¡Goog Trading!

Sergi Sánchez